1. 全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化

1.1. 光伏引领逆变器发展，2025 年行业需求达 200GW

得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长。根据我们的测算，截止 2019 年底，光伏逆变 器需求量达到 100GW 以上，累计装机量在 500GW 以上。整体测算逻辑如下：

1) 装机量假设：随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加，预期 2025 年全球装机量达到 200GW，国内当年装 机量达到 65GW。

2) 容配比假设：2012 年《GB50797-2012：光伏发电站设计规范》指出组件和逆变器的比例是按照 1：1 设计 规定，《光伏发电站设计规范（征求意见稿）》指出一类光伏资源地区不宜超过 1.2、二类光伏资源地区不宜 超过 1.4、三类光伏资源地区不宜超过 1.8；国内在容配比方面的政策引导导致国内的容配比数据略低于海外 市场。根据草根调研，我们了解到 2019 年国内光伏装机量 30GW，逆变器使用量在 25GW 左右，容配比在 1.2 左右；海外市场容配比略高于国内市场，大致在 1.3 左右；

3) 使用寿命假设：根据草根调研，逆变器设计寿命一般是 20 年，质保期通常在 5 年，逆变器在光伏电站 20 年 期限内基本需要替换 1 次，故我们假设使用寿命 10 年。

基于以上，我们预测 2025 年逆变器需求量有望达到 200GW。

1.2. 逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围

随着国内逆变器企业华为、阳光电源逆变器业务的发展壮大，西门子、施耐德、博 世、ABB 等逐步退出国际市场。根据 IHS 的统计数据来看，2016-2018 年，华为、阳光、SMA 连续三年占领全球出货量前三；华为、阳光全球领先， 市场集中度不断提升。

1.3. 瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同特色

光伏逆变器一般分为三类：集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。具体来看，应用场景差异主要如下：

1）集中式逆变器：大型地面、水面、工商业屋顶（500-3400kW），代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电 气等企业。

2）组串式逆变器：小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘（20-300kW，目前最大 250kW）、户用（20kW 以下），控制效果最好；代表企业主要是 Solaredge、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威。

3）微型逆变器：单体容量一般在 1kW 以下，多路 MPPT+单机集中逆变，代表企业 Enphase、欧姆尼克等。

2. 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马

2.1. 光伏成为最廉价能源，美国户用迎高速发展

美国市场自 2006 年首次通过 ITC 税收抵免政策以来，美国光伏行业保持稳定增长，2008-2015 年年均增长率达 60%。2016 年受 ITC 政策可能到期影响，光伏装机量激增，达到 14GW 装机量。2019 年，美国光伏度电成本低于天 然气、火电，光伏在能源结构中占比将持续提升，当年光伏装机量为 11.4GW，总装机容量达 74GW。

美国光伏已成最廉价能源。根据彭博新能源数据，美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已低于天然气发电，与 陆上风电一起成为市场上最廉价能源，预计未来美国能源结构中光伏占比将稳步提升。

根据美国能源信息署的数据，2020 年美国居民电价 12.7 美分/千瓦时，相当于人民币 0.88 元/千瓦时；但是，美 国工业电价仅为 6.91 美分/千瓦时，相当于人民币 0.48 元/千瓦时。美国工业用电价格大约只有民用电价的一半，这 为美国户用光伏发展提供了重要的发展机遇。另外根据美国加州 2019 建筑能效标准规定，2020 年 1 月 1 日起加州所 有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，叠加光伏技术升级带来的成本下降，美国户用光伏迎来增长， 根据 SEIA 数据，2019 年第三季度美国户用光伏装机量达 700MW，同比增长 18%。

2.2. 差异化定位户用市场，聚焦细分构筑护城河

逆变器集中式与户用市场，其实是商业模式 2B 与 2C 的差异：户用端对于品牌宣传、不同客户群体的针对性服 务等要求更高，从而导致人均销售规模会低于集中式市场，而销售则可能有更好的溢价。此外海外的户用市场是成熟 市场，存在准入门槛高、认证审核严、认证周期长等特点，在光伏快速发展期龙头企业尚未发力，而当时规模尚小， 意图在户用市场发展的海内外企业获得了机会，并借助 18 年起全球户用光伏形成规模而快速发展。

2.2.1. Solaredge：全球户用逆变器“超级黑马”

光伏逆变器“超级黑马”。Solaredge 2006 年成立于美国特拉华州，于 2015 年纳斯达克上市，主要产品为逆变 器、不间断电源及各类能源解决方案等，包括住宅、商业和大型光伏系统，储能系统、备用电源、电动汽车或电动汽 车组件和充电能力、家庭能源管理等领域的产品，电网服务和虚拟电厂、锂离子电池和不间断电源。

公司产品应用全球 130 多个国家，通过集成商和分销商销售，跟随全球主要光伏市场。

“专注户用+绑定龙头+全球化”构筑护城河。根据 Wood Mackenzie 数据，Solaredge 在美国户用光伏逆变器市 场份额由 2013 年的 4.5%快速增加到 2019Q3 的 60.5％；2019Q3 Enphase 占据 19.2％市场份额，两家合计占据约 80%份额。主要原因是：

1）非主业公司退出光伏，为细分公司提供机遇。因为细分市场价格压力和投入产出效率因素，非主业大集团公司 容易退出细分市场：2013 年 3 月博世退出光伏逆变器市场，2013 年 5 月西门子退出光伏逆变器市场，2019 年 7 月 ABB 退出光伏逆变器市场。而 Solaredge 抓住光伏户用市场，将单相逆变器与优化器配对作为产品竞争优势。

2）布局美国与全球市场，深度绑定光伏龙头商。公司绑定 Solarcity、Vivint Solar 等龙头客户，聚焦美国市场， 后期实现全球布局，具体三阶段如下：

阶段一：战略聚集美国，黑马业绩爆发。2012 年公司最大市场在欧洲，为应对欧洲 2012 年调整电价，开始战略 聚焦美国市场：美国户用龙头 SolarCity 助力 2014 份额激增，Vivint Solar 接力 2015 年爆发。1）公司逆变器出货量2014 年同比增长 72%，主要得益于 SolarCity 贡献加大，其中 SolarCity 单客户收入 2013-2015 年占比分别为 5.2%、 19.1%、24.6%；2）公司逆变器出货量 2015 年同比增长 143%，主要得益于 2015 年 4 月 Vivint Solar 宣布使用 Solaredge 优化型逆变器，同年 5 月又与 Tesla/SolarCity 合作 POWERWORD。3）2014-2016 年公司美国地区收入 占比均超过 68%。

阶段二：专注户用光伏，全球贡献加大。2017 年公司营收同比增长 24%，而美国地区收入同比增长仅 4%，美国 地区收入占比 58%，同比下降 10 个百分点；同时，2018-2019 公司美国地区收入占比分别为 54%、48%，保持持续 下降。这说明，自 2017 年起公司全球化（非美国）收入贡献不断加大。

阶段三：美国贸易壁垒，再度贡献增量。2018 年 7 月美国 301 关税对中国光伏逆变器征收 10%关税 ，2019 年 5 月关税税率提高到 25%，这造成了 2018 年中国出口美国逆变器占比由 22.32%下降至 16.48%。此外，2019 年 6 月 华为宣布退出美国逆变器市场。2018-2019 公司美国地区收入同比增长再度恢复至 30%以上，美国市场再度贡献增量。此外，2018-2019 全球化（非美国）收入仍然保持 65%以上的增速。

2017-2019 年净利润 CAGR 为 79%。 2018 年实现营业收入 937.24 百万美元，同比增长 54.39%，实现净利润 128.05 百万美元，同比增长 52.13%；2019 年实现营收 1425.66 百万美元，同比增长 52.11%，实现净利润 144.96 百 万美元，同比增长 13.21%。其中，2019 年第四季度实现营收 418.22 百万美元，同比增长 58.61%，实现净利润 52.78 百万美元，同比增长 334.4%。2019 年营收增长的原因是：欧洲、美国和以色列的收入大幅增长；为抵消对中国制造 产品征收的新关税，在美国销售的产品价格上涨。

2017-2019 年公司毛利率维持在 30%以上。2017-2019 年公司销售毛利率分别为 35.38%、34.06%、33.62%， 略微有所下降。从季度来看，2018Q4 毛利率为 30.23%，2019Q4 毛利率为 34.25%。2019 年毛利率变化的主要原因 是：由于公司的快速增长和对空运的高度依赖，美国新的关税规则和空运量的增加使得运输和物流成本增加；其次， 中国制造产品关税的增加导致销售成本增加，此外，UPS 产品毛利润较低，电池解决方案和 SMRE 产品以及 Kokam 制造设施利用不足。

2019 年光伏变频器和优化器营收占比超 88%。2018 年变频器营收 416.97 百万美元（占总营收 44.49%），优化器营收 432.41 百万美元（占总营收 46.14%）。2019 年变频器营收 626.45 百万美元（占总营收 43.94%），优化器 营收 634.01 百万美元（占总营收 44.47%），公司专注于户用光伏变频器和优化器产品。

2019 年逆变器出货量达 5.62GW，同比增长 43.35%。 2018 年交流逆变器出货量达 3.92GW，同比增长 59.24%， 电源优化器出货量 11351.68 百万个，同比增长 54.07%，；2019 年交流逆变器出货量达 5.62GW，同比增长 43.35%， 电源优化器出货量 15801.38 百万个，同比增长 39.20%，

未来将继续扩大越南和欧洲基地产能。公司目前主要基地在中国广州（2011 年开设），但中国几乎没有销售，主 要原因在于产品单价较高，且中国市场对价格敏感。未来公司将继续对越南和匈牙利工厂扩产，2019Q3 公司在越南 开设新工厂，预计 2020 年 Q2 达产。

2.2.2. Enphase：美国户用微型逆变器引领者

Enphase Energy 创立于 2006 年，总部位于美国加州 Fremont，专注于为美国和国际光伏产业设计、开发和销售 家庭能源解决方案。主要产品为光伏微型逆变器，可将来自光伏电池板（DC）的直流电转换成电网兼容的交流电（AC） 供使用或出口，公司目前主要进入北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场。

战略绑定 Sunrun/Sunpower，2019 逆变器出货同比增长 121%。Sunrun、Sunpower 是美国户用光伏排名前二 的安装商（截止至 2019H1），随着两大客户的推进，公司在美国户用光伏逆变器市场的份额持续增加。

1）两度合作 Sunrun，深度绑定大客户。自 2015 年首次与 Sunrun 达成模块化电力电子系统方面的合作之后， 2019 年底公司再次与 Sunrun 合作，Enphase 将向 Sunrun 提供其第七代 IQ 微型逆变器，公司 IQ7 系列微型逆变器 独特的软件定义架构和半导体集成为下游用户带来收益。此外，公司与 LG、松下、Solaria 和 GRID Alternatives 形成 战略合作。

2）收购 SunPower 逆变器，成为独家供应商。2018 年 8 月，公司以现金和股份的混合收购 Sunpower 微型逆变 器公司，其中现金支付 2500 万美元，股份支付 750 万股。收购完成后 Enphase 将成为 SunPower 微型逆变器的独家 供应商。

2019 年公司首次盈利。2019 年 Enphase 实现营收 6.24 亿美元，同比增长 97.47%，首次实现净利润 1.61 亿美 元，同比增长 1485.64%。收入大幅增加主要是欧美用户大量回归及平均售价增加。1）售价上涨主要在于最新一代 IQ7 微型逆变器产品性能提升带来的价值量提升，产品目标销售价格将由 35 美元/台提升至 51 美元/台；2）销量快速增长 主要是华为退出美国市场减轻了 Enphase 面临压力， IQ7 微型逆变器在北美和欧洲市场大受欢迎，公司微型逆变器销 量由 2018 年 280 万台提升至 2019 年 620 万台。

2017-2019 年公司毛利率逐年增长。公司毛利率由 2017 年 19.58%提升至 2019 年 35.44%，主要原因是：经过 近几年以技术改造为核心的重组和整合，公司营业收入逐渐增长，持续控制营业成本。公司净利率从 2017 年-15.79% 上升至 2019 年 25.81%。2019 年产品销售大幅增加，净利率首次实现转负为正。

主攻美国本土市场。受益于美国户用光伏的快速发展，2019 年美国本土营收 5.24 亿美元，营收占比 83.86%，海 外市场 1.01 亿美元，营收占比 16.14%，美国市场占比持续增加。根据 Wood Mackenzie 数据，2019Q3 Enphase 占 据美国户用光伏逆变器 19.2％市场份额。

3. 国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现

3.1. 分布式光伏贡献加大，户用式与工商业齐飞

2009 年国内启动“金太阳”工程和光电建筑示范项目，明确对分布式光伏发电项目进行补贴；“十二五”规划指 出集中开发和分散利用相结合，实现集中开发、分散开发和分布式利用共同发展；“十三五”进一步明确全面推进分 布式光伏和“光伏+”综合利用工程。在相关政策的激励下，我国分布式光伏呈现出快速增长的态势。2019 年分布式 光伏装机 12.2GW，占新增装机量的 40%。基于分布式接近用电侧的优势，我们认为未来分布式有望持续增长。

户用分布式市场：“十三五”规划指出，积极推进光伏扶贫工程，建设户用光伏发电系统或村级大型光伏电站。2017 年迎来市场启动，2019 年全年并网约 5.3GW，按照最新预期 0.08 元/kwh 的补贴计算，2020 年户用指标有望 达到 6GW。

工商业分布式市场：工商企业本身用电量较大，分布式度电成本约 1 元/kwh（商业用电侧平价），在不考虑融资成 本的情况下，按照工商业屋顶安装 1 兆瓦光伏电站，按 3.5 元/W 的投资成本计算，投资总额为 350 万元，假设每年发 电 1200h，计算年发电约 120 万度，企业自发自用比例较高的情况下，约 3-4 年就可收回投资。工商业自发自用高投资 收益率有望进一步激发未来工商业分布式的发展。

3.2. 对标美股户用逆变器，探寻国内外“明日之星”

随着国内光伏市场的快速发展，国内逆变器企业华为、阳光电源等逆变器业务发展壮大，随着分布式市场的发展， 定位于细分领域的锦浪科技、固德威、古瑞瓦特等企业逐步壮大。

3.2.1. 锦浪科技

锦浪科技 2005 年成立，2019 年于深交所上市，主要从事光伏并网逆变器、风力并网逆变器及分布式风力发电机 组的研发、生产、销售和服务。

公司产品集中在 100kW 以下逆变器，以三相和单相 4G 系列组串式逆变器为主，应用于中小型的工商业分布式、 住宅及社区分布式发电系统等。

2017-2019 公司营收 CAGR 达 58%。2018 年因国内 531 政策市场波动增速放缓，根据 2019 年业绩快报，2019 年公司全年实现营收 11.23 亿元，同比增长 35%，主要受益于海外市场爆发；2019 年公司归母净利润 1.25 亿元，同 比增长 6.3%，主要是公司加大海外市场投入，境外服务费、宣传费以及产品认证费用等期间费用增长较多所致。

深耕组串式逆变器，成为国内细分龙头。细分功率来看，小型组串式逆变器占比高，2018 年，公司小于 20kW（户 用、BIPV 为主）的组串式逆变器营收 5.2 亿元，占比 73%。其中 0-5kW 的逆变器营收 2.5 亿元，5-20kW 的逆变器 营收 2.7 亿元。根据 Solarzoom 出口数据来看，在 2019H1 5kW 以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比 26%，领先 于阳光和固德威，位居细分市场龙头。

开启全球化布局，打开成长空间。公司积极开拓英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球主要市场。2019 年 得益于海外分布式市场稳步发展，公司上半年海外市场实现收入 2.75 亿元，海外占比到 70%。根据智新咨询数据显 示，2019 年公司出口量位于行业第四。

3.2.2. 阳光电源

公司 1997 年成立，2011 年于深交所上市，阳光电源是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源 设备及系统解决方案的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。其中逆变器业务涵盖 3~6800kW 功率范围，全面满 足各种类型光伏组件和电网并网要求，稳定高效运行于高温、高海拔、风沙、盐雾、低温等各种自然环境, ，产品广泛 应用于德国、意大利、美国等六十多个国家和地区。

公司收入规模保持增长。根据 2019 年业绩快报，2019 年公司实现营收 135 亿元，同比增长 30.25%；公司归属 母公司净利润 8.91 亿元，同比增长 10.09%，具体来看，2019 年国内新增光伏装机量同比下降较大，公司国内业务受 到一定影响，海外市场需求增长，公司积极加大海外业务的拓展，海外业绩取得较大增长，保持营业规模持续增长。

公司盈利能力保持稳定。公司 2013-2019Q3 毛利率维持在 24%-27%，2018 年受 531 事件影响，光伏逆变器价 格下滑明显，当年毛利率出现了下滑，2019 年 Q1-Q3 毛利率和净利率基本与 2018 年维持一致。

3.2.3. 固德威

固德威 2010 年成立，以新能源电力电源设备的转换、储能变换、能源管理为基础，以降低用电成本、提高用电 效率为核心，以能源多能互补、能源价值创造为目的，集自主研发、生产、销售及服务为一体的高新技术企业。

公司作为国内主要的逆变器厂商之一，产品主要为组串式逆变器，产品功率涵盖 0.7kW~80kW 不等，产品能满足 户用、扶贫、工商业电站需求。目前，公司产品立足中国，并已批量销往德国、意大利、澳大利亚等全球 80 多个国家 和地区。

聚焦分布式细分市场，不断拓展海外市场。公司海外收入占比由 2016 年的 20.80%提升至 2019H1 的 64.45%， 主要销往德国、荷兰、英国、印度、澳大利亚、巴西、墨西哥等国家。

与 Krannich Solar 强强联合，打通海外经销渠道。2020 年 3 月 4 号，公司与全球领先的光伏系统集成经销商 Krannich Solar 签署欧洲战略合作协议。这进一步加快固德威全球市场的开拓。

公司盈利能力稳定，2019 年有所回升。公司 2016-2019H1 毛利率维持在 33%-39%，2019 年光伏逆变器毛利率 略有提升，主要因海外市场销售占比提高，因市场定价机制的差异，平均售价略高于国内。